آگاه: بررسی عملکرد بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران در بهرهگیری از ابزارهای سیاست پولی -نظیر عملیات بازار باز، مدیریت اضافهبرداشتها و سیاست کنترل مقداری ترازنامه- نشاندهنده تلاشهای تکنیکال برای مهار کلهای پولی است؛ اما دادههای آماری سالهای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ تصویر پیچیدهتری را ارائه میدهند. این یادداشت با رویکردی تحلیلی و مستند به آمارهای اخیر، به این پرسش میپردازد که آیا بدون برخورداری از استقلال عملیاتی واقعی و در سایه سلطه مالی، امکان مهار پایدار نقدینگی از طریق ابزارهای متعارف پولی وجود دارد؟
تحلیل پویاییشناسی متغیرهای پولی در سالهای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴
برای ارزیابی کارایی سیاستهای پولی، ابتدا باید روند تطوری متغیرهای کلان پولی را مورد بررسی قرار داد. دادههای پایان سال ۱۴۰۳ نشاندهنده توفیق نسبی سیاستگذار در مهار سرعت رشد کلهای پولی بود. بر اساس گزارشهای منتشرشده، حجم نقدینگی در بهمن ۱۴۰۳ به رقم ۹۹ هزار و ۴۲۰ هزار میلیارد تومان رسید، در حالی که نرخ رشد ۱۲ ماهه آن در سطح ۲۷.۸ درصد ثبت شد. همزمان، پایه پولی نیز با ثبت رقم ۱۲ هزار و ۷۲۹ هزار میلیارد تومان، رشد ۱۲ ماههای معادل
۲۲ درصد را تجربه کرد که نسبت به مقطع مشابه در سال ۱۴۰۲، کاهش معنادار هشت واحد درصدی را نشان میداد.
با این وجود، پایداری این روند در سال ۱۴۰۴ با چالشهای جدی مواجه شد. گزارشهای مستند به آمارهای تابستان ۱۴۰۴ حاکی از آن است که حجم نقدینگی در مرداد از مرز ۱۲۰ هزار همت عبور کرده است. نکته حائز اهمیت در این آمار، بازگشت شتاب رشد مقادیر پولی است؛ بهطوریکه رشد نقطهبهنقطه نقدینگی در مرداد ۱۴۰۴ به ۳۶.۶ درصد رسید که بالاترین نرخ از شهریور ۱۴۰۱ محسوب میشود. پایه پولی نیز در همین مقطع با ثبت رشد نقطهای ۳۱.۵ درصدی، مجددا در مسیر صعودی قرار گرفت. این نوسانات آماری، لزوم واکاوی دقیقتر مکانیسم انتقال سیاست پولی و ابزارهای به کار گرفته شده را برجسته میسازد.
عملیات بازار باز و مدیریت کریدور نرخ سود در بستر تورمی
عملیات بازار باز و تعیین کریدور نرخ سود، از ارکان اصلی چارچوب هدفگذاری تورم به شمار میروند. بانک مرکزی ایران نیز کوشیده است تا با تنظیم نرخهای کوتاهمدت، هزینه تامین مالی شبکه بانکی را مدیریت کند. شواهد آماری مربوط به مهر ۱۴۰۴ نشان میدهد که بانک مرکزی با مداخله فعالانه، میانگین نرخ بازار بینبانکی را در دامنه محدود ۲۳.۹۹ تا ۲۴ درصد تثبیت کرده است. افزون بر این، حداقل نرخ توافق بازخرید (ریپو) روی ۲۳ درصد و نرخهای قاعدهمند سپردهگذاری و اعتبارگیری به ترتیب در سطوح ۱۷ و ۲۴ درصد حفظ شدهاند.
از منظر اقتصاد کلان، تحلیل این مداخله نیازمند توجه به مفهوم «نرخ بهره حقیقی» است. تثبیت نرخ سود اسمی در سطح ۲۴ درصد، در شرایطی که تورم انتظاری ارقام بالاتری را نشان میدهد، به شکلگیری نرخ بهره حقیقی منفی میانجامد. این عدم تقارن، تقاضا برای تسهیلات را به شدت تحریک میکند. در نتیجه، عملیات بازار باز که ماهیتا ابزاری برای تنظیم نوسانات کوتاهمدت نقدینگی است، در عمل به سازوکاری برای تامین مالی مستمر کسری ساختاری نقدینگی بانکها تبدیل میشود. این رویه نشان میدهد که سیاستگذار پولی در تنظیم بهینه نرخ بهره با محدودیتهای برونزایی مواجه است که کارایی این ابزار را تقلیل میدهد.
آسیبشناسی انضباط بانکی و مدیریت اضافه برداشتها
یکی از مجاری اصلی بسط پایه پولی، اتکای شبکه بانکی به منابع پرقدرت بانک مرکزی از طریق اضافه برداشت است. مدیریت این مجرا، آزمونی برای ارزیابی اقتدار نظارتی بانک مرکزی است. در ماههای پایانی سال ۱۴۰۴، بانک مرکزی در راستای اعمال انضباط پولی، محدودیتهایی را بر دسترسی ۶ بانک دارای اضافه برداشت مزمن به سامانه تسویه ناخالص آنی (ساتنا) وضع کرد. این رویکرد، گامی در جهت ارتقای استانداردهای احتیاطی تلقی میشود.
با این حال، پیچیدگیهای ساختاری نظام بانکی باعث شد تا بانک مرکزی پس از دریافت تعهدنامه کتبی مبنی بر توقف روند اضافه برداشت و ارائه برنامه زمانبندی تسویه، محدودیتهای یادشده را لغو کند. این تصمیم، بازتابدهنده تعارض کلاسیک میان «ثبات پولی» و «ثبات مالی» است. بانک مرکزی به خوبی آگاه است که اعمال فشارهای شدید نظارتی بر بانکهای ناتراز، میتواند به اختلال در سیستم پرداخت و بروز ریسکهای سیستماتیک منجر شود.
البته اعمال این سیاستهای انقباضی کاملا بیتاثیر نبوده است؛ چنانکه دادههای پنجماهه نخست سال ۱۴۰۴ حاکی از کاهش ۲۵.۱ درصدی بدهی بانکها به بانک مرکزی است. این آمار نشان میدهد که در صورت تفکیک متغیرها، نظارتهای احتیاطی توانستهاند تا حدودی انضباط را بر بخش بانکی پایه پولی حاکم کنند.
تحولات سیاست کنترل مقداری ترازنامه و تامین مالی تولید
در سالهای اخیر، سیاست «کنترل مقداری ترازنامه» بهعنوان یکی از لنگرهای اصلی مدیریت نقدینگی درونزا مورد استفاده قرار گرفته است. هدف از این سیاست، مهار قدرت خلق پول بانکها از طریق تعیین سقف رشد ماهانه برای داراییها بود. با این وجود، اجرای سختگیرانه این مقررات در یک اقتصاد بانکمحور، تبعات جانبی قابلتاملی به همراه داشت.
یکی از مهمترین پیامدهای این سیاست، بروز پدیده تنگنای اعتباری برای بخش حقیقی اقتصاد و بنگاههای تولیدی بود. اعمال سقف بر رشد ترازنامه باعث شد تا بانکها ظرفیت کافی برای تامین سرمایه در گردش بنگاهها را نداشته باشند که این امر مستقیما بر رشد اقتصادی و تولید صنعتی اثر منفی میگذاشت. در واکنش به این چالش، بانک مرکزی در اواسط سال ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ دست به تعدیل و اصلاحاتی در ضوابط این سیاست زد.
در این راستا، رویکرد بانک مرکزی از تمرکز صرف بر سمت داراییها تا حدودی تغییر یافت و توسعه «ابزارهای تامین مالی زنجیره تولید» (مانند اوراق گام و برات الکترونیک) و «تامین مالی زیرخط» (خارج از ترازنامه) در دستور کار قرار گرفت. هدف از این تعدیل آن بود که بدون انبساط مستقیم در کلهای پولی، ظرفیتهای جدیدی برای تامین مالی بخش مولد اقتصاد فراهم شود. این انعطافپذیری سیاستی نشان میدهد که بانک مرکزی در پی یافتن نقطه بهینهای میان ضرورتهای ضدتورمی و نیازهای توسعهای اقتصاد است؛ هرچند که در حضور تسهیلات تکلیفی، اثربخشی این ابزارهای نوین نیز با محدودیت مواجه است.
استقلال نهادی بانک مرکزی در تقابل با سلطه مالی
برای درک علت ناکامیابی نسبی سیاستهای مهار نقدینگی، باید به نقش متغیرهای مالی دولت در ترازنامه بانک مرکزی پرداخت. در حالی که بدهی بانکها به بانک مرکزی در پنجماهه نخست سال ۱۴۰۴ کاهش یافت، متغیر «خالص مطالبات بانک مرکزی از دولت» در همین بازه زمانی (از فروردین تا مرداد ۱۴۰۴) با رشدی بالغ بر ۶۷ درصد مواجه شد. این جهش قابلملاحظه، بهعنوان اصلیترین عامل انبساط پایه پولی در مقطع مذکور شناسایی شده است. علاوه بر این، در سال قبل نیز افزایش خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی (عمدتا متاثر از سیاستهای ارزی دولت و تسعیر ارز) سهم بسزایی در رشد پایه پولی داشت.
این پدیده در ادبیات اقتصاد کلان تحت عنوان سلطه مالی تبیین میشود. در چنین ساختاری، کسری بودجه ساختاری دولت - به صورت مستقیم یا از طریق تحمیل تکالیف به شبکه بانکی - مسیر سیاستگذاری پولی را دیکته میکند. در این چارچوب، مفهوم «استقلال بانک مرکزی» معنایی فراتر از ساختار عزل و نصب مدیران مییابد و مستقیما به استقلال عملیاتی در تدوین نرخ بهره و ممانعت از پولیسازی کسری بودجه دلالت دارد.
مطالعات و اسناد نهادهای بینالمللی، از جمله صندوق بینالمللی پول، بر همبستگی قوی میان استقلال بانک مرکزی و ثبات قیمتها صحه میگذارند. در سند تحلیلی اخیر این نهاد، با استناد به مطالعات تجربی، تصریح شده است که ارتقای شاخصهای استقلال قانونی و عملیاتی بانک مرکزی، اثرات معناداری در کاهش تورم دارد. با این حال، این گزارش بر یک پیششرط حیاتی تاکید میورزد: «سیاست پولی نیازمند پشتوانه مالی است.» بر اساس این تحلیل، در صورت فقدان انضباط مالی و استمرار بدهیهای ناپایدار دولتی، مکانیسم انتقال سیاست پولی دچار اختلال شده و حتی نهادهای پولی مستقل نیز در نهایت مقهور فشارهای مالی دولتها خواهند شد.
مهار نقدینگی بدون استقلال؟
بازگشت به پرسش اصلی این نوشتار - امکان مهار نقدینگی بدون برخورداری از استقلال واقعی بانک مرکزی - نیازمند واقعبینی علمی است. شواهد آماری و تحلیل ساختار نهادی اقتصاد ایران نشان میدهد که توفیقات بانک مرکزی در استفاده از ابزارهای احتیاطی و عملیات بازار باز، ماهیتی کوتاهمدت و تاکتیکی دارند. اقداماتی نظیر کنترل مقداری ترازنامه، توسعه ابزارهای تامین مالی زنجیرهای و مقرراتگذاری سامانههای تسویه، اگرچه در جای خود اقدامات فنی ارزشمندی به شمار میروند، اما توان مقابله با شوکهای برونزای ناشی از سلطه مالی را ندارند.
جهش ۶۷ درصدی در خالص مطالبات از دولت در اوایل سال ۱۴۰۴ شاهدی بر این مدعاست که ریشه رشد کلهای پولی، بیرون از دایره اختیارات فنی بانک مرکزی قرار دارد. بر این اساس، دستیابی به یک چارچوب پایدار ضدتورمی در اقتصاد ایران، در گرو اصلاح بنیادین رابطه مالی دولت و نظام بانکی است. تحقق این امر مستلزم بازطراحی نهادی است تا سیاستگذار پولی با برخورداری از استقلال ابزاری و مصونیت از فشارهای بودجهای، ماموریت ذاتی خود را در صیانت از ارزش پول ملی و ثبات اقتصاد کلان ایفا کند. در غیاب چنین تحولی، سیاستهای پولی همواره در سایه سنگین ناترازیهای مالی دولت باقی خواهند ماند.
نظر شما