آگاه: نقدینگی‌ای که به‌جای بخش مولد، به سمت بازارهای سوداگرانه و دارایی سرازیر شود، حتی با رشد پایین‌تر نیز می‌تواند تورم‌زا باشد.

دولت سازندگی: هاشمی رفسنجانی (۱۳۷۶–۱۳۶۸)

دولت هاشمی رفسنجانی سکان اقتصاد را در شرایطی به دست گرفت که ویرانی‌های جنگ هشت‌ساله، ظرفیت‌های خالی تولید و کسری بودجه‌ای حدود ۵۰ درصد بر اقتصاد سایه افکنده بود. سیاست «تعدیل ساختاری» با محوریت آزادسازی اقتصادی، خصوصی‌سازی و استفاده از وام‌های خارجی، بازسازی زیرساخت‌ها را ممکن ساخت اما هزینه سنگینی را از نظر پولی بر اقتصاد تحمیل کرد. رشد تجمیعی نقدینگی در دوره هشت‌ساله هاشمی ۶۴۳ درصد بود که بالاترین رقم در بین تمام دولت‌های پس از انقلاب است. عمده‌ترین دلیل این رشد، مخارج عظیم بازسازی و سازندگی‌های پس از جنگ بود. تورم نیز در سال‌های ابتدایی دهه ۷۰ به آستانه ۵۰ درصد رسید و میانگین تورم دولت اول سازندگی ۱۸.۲ و دولت دوم ۳۲.۴ درصد ثبت شد. در عین حال، رشد اقتصادی در دولت اول به اعداد بی‌سابقه‌ای مانند ۱۴ درصد در سال ۱۳۶۹ رسید، هرچند در دولت دوم به حدود چهار درصد افت کرد.
برخلاف دولت‌های بعدی که عمدتا از بانک مرکزی استقراض کردند، دولت هاشمی بخش قابل‌توجهی از منابع را از طریق وام‌های خارجی تامین کرد. این سیاست در کوتاه‌مدت چرخ‌های عمران را به حرکت درآورد، اما در میان‌مدت بحران بازپرداخت بدهی‌های خارجی را ایجاد کرد. نرخ رسمی دلار در این دوره با رشدی حدود ۲۰ برابر از ۹ تومان به ۱۷۵ تومان رسید و نرخ آزاد نیز حدود پنج برابر شد.
 

دولت اصلاحات: خاتمی (۱۳۸۴–۱۳۷۶)

دوره ریاست‌جمهوری خاتمی از نظر رشد نقدینگی، عملکرد خوبی داشت. رشد تجمیعی نقدینگی در هشت سال ۴۸۸ درصد ثبت شد که به نسبت سایر دولت‌ها، رشد پایینی است. حجم نقدینگی در ابتدای دولت هفتم بالغ بر ۱۱ هزار میلیارد تومان بود و در پایان تیر ۱۳۸۴ به ۶۷ هزار میلیارد تومان رسید. میانگین تورم سالانه در دوره خاتمی حدود ۱۶ درصد و میانگین رشد اقتصادی حدود چهار درصد بود. در ۳۰ ماه نخست فعالیت این دولت، نرخ رشد نقدینگی ۱۰.۳ واحد درصد کاهش یافت که نشان‌دهنده انضباط نسبی پولی بود. در این دوره اقتصاد با افزایش تدریجی قیمت نفت و بهبود نسبی روابط بین‌المللی همراه بود. فشار کمتر بر بودجه دولت، نیاز به استقراض از بانک مرکزی را کاهش داد و فضای مناسب‌تری برای سیاست‌های پولی محتاطانه فراهم کرد.

دولت‌های نهم و دهم: محمود احمدی‌نژاد (۱۳۹۲–۱۳۸۴)

دولت احمدی‌نژاد با بالاترین درآمدهای نفتی تاریخ ایران روی کار آمد. رشد تجمیعی نقدینگی در هشت سال ۶۰۹ درصد ثبت شد. در ۳۰ ماه نخست، نرخ رشد نقدینگی تنها ۲.۶ واحد درصد کاهش یافت. میانگین تورم سالانه حدود ۲۰ درصد و رشد اقتصادی حدود ۲.۵ درصد بود.
یکی از مهم‌ترین عوامل رشد پایه پولی در دوره احمدی‌نژاد، تامین مالی پروژه مسکن مهر از طریق بانک مرکزی بود. پیش از دولت روحانی، بیش از ۴۰ درصد پایه پولی به تامین مالی مسکن مهر اختصاص داشت. این الگوی تامین مالی شبه‌بودجه‌ای از طریق بانک مرکزی، به‌ویژه در سال‌های پایانی دولت دهم، فشار سنگینی بر نقدینگی وارد کرد.
تشدید تحریم‌های ظالمانه از سال ۱۳۹۰ به بعد، درآمدهای نفتی را به‌شدت کاهش داد. اعمال تحریم‌ها باعث شد که کشور از بخش قابل‌توجهی از درآمدهای نفتی محروم شود و مجموع کاهش درآمدها به حدود ۱۴۰ میلیارد دلار برآورد شده است. تجربه سال‌های پس از ۲۰۱۱ نشان داد هرگاه درآمدهای نفتی کاهش یافت، فشار بر بازار ارز افزایش یافته و به‌دنبال آن تورم شتاب گرفت.

دولت‌های یازدهم و دوازدهم: حسن روحانی (۱۴۰۰–۱۳۹۲)
ابتدا انقباض، سپس انفجار

سال ۱۳۹۲ را می‌توان سال انقباض پولی نامید. دولت روحانی در آغاز پذیرفت که بانک مرکزی مستقل‌تر عمل کند و تلاش کرد از تامین مالی مسکن مهر از محل پایه پولی دست بکشد. رشد نقدینگی در شروع دولت یازدهم ۲۵.۹ درصد بود. اما روند مهار نقدینگی پایدار نبود. دولت روحانی تنها دولتی بود که در ۲.۵ سال نخست فعالیتش، رشد نقدینگی ۴.۱ واحد درصد «افزایش» یافت. در نهایت، نرخ رشد نقدینگی در سال ۱۴۰۰ به مرز ۴۰ درصد رسید و میانگین سالانه رشد نقدینگی در هشت‌ساله دولت روحانی حدود ۲۹ درصد ثبت شد. میانگین تورم سالانه نیز حدود ۲۶ درصد بود.

تحریم‌های حداکثری و پولی‌سازی کسری بودجه
خروج آمریکا از برجام در سال ۱۳۹۷ و اعمال تحریم‌های حداکثری، درآمدهای نفتی ایران را به شدت کاهش داد. دولت برای جبران کسری بودجه، ناگزیر از توسل به ابزارهایی چون استقراض مستقیم و غیرمستقیم از بانک مرکزی، انتشار اوراق بدهی و افزایش پایه پولی شد. استقراض مستقیم از بانک مرکزی و فشار به بانک‌ها برای تامین مالی دولت، از دو مسیر بر نقدینگی اثر گذاشت: اول، افزایش مستقیم پایه پولی از طریق بدهی دولت به بانک مرکزی؛ دوم، اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی به‌واسطه فشارهای دولت که خود نوعی استقراض غیرمستقیم بود. تا پایان خرداد ۱۴۰۰، بدهی دولت به بانک مرکزی به ۱۶۵ هزار میلیارد تومان و کل بدهی به بانک‌ها به ۵۸۷ هزار میلیارد تومان رسید.

دولت سیزدهم: شهید رئیسی (۱۴۰۳–۱۴۰۰)

دولت شهید رئیسی در شرایطی کار خود را آغاز کرد که رشد نقدینگی به بالای ۴۰ درصد رسیده بود. بانک مرکزی از سال ۱۴۰۱، سیاست «کنترل مقداری رشد ترازنامه» را در پیش گرفت که بر محدودسازی مستقیم مصارف بانک‌ها و نقدینگی تمرکز داشت. با تدابیر اتخاذشده، رشد نقدینگی از بالای ۴۰ درصد به ۲۴.۳ درصد در اسفند ۱۴۰۲ کاهش یافت. کاهش بیش از ۱۶ واحد درصدی رشد نقدینگی در ۳۰ ماه نخست، بهترین عملکرد در کنترل رشد نقدینگی در بین تمام دولت‌های پس از انقلاب محسوب شد.
البته با وجود کاهش نرخ رشد نقدینگی، میانگین تورم سالانه در دوره رئیسی حدود 
۴۲ درصد ثبت شد. این تناقض ظاهری نشان‌دهنده آن است که تورم ایران تنها از نقدینگی تغذیه نمی‌کند. عوامل سمت عرضه مانند نوسانات نرخ ارز، افزایش قیمت حامل‌های انرژی، انتظارات تورمی و شوک‌های خارجی نیز نقش تعیین‌کننده‌ای دارند.

دولت چهاردهم: مسعود پزشکیان (۱۴۰۳ تاکنون)

دولت پزشکیان کار خود را با بدهی ۴۸۰ همت به بانک مرکزی و یک هزار و ۵۶۰ همت به شبکه بانکی آغاز کرد. نقدینگی در شهریور ۱۴۰۳ از مرز ۹ هزار همت عبور کرد و رشد ۲۷.۸ درصدی را ثبت کرد. اما از آن پس، روند صعودی شتاب گرفت. در خرداد ۱۴۰۴، رشد نقطه‌ای نقدینگی به ۳۲.۴ درصد و در آبان ۱۴۰۴ به ۴۰.۴ درصد رسید. حجم نقدینگی در آبان ۱۴۰۴ به حدود ۱۳,۱۸۵ همت بالغ شد. رشد پایه پولی نیز در آبان ۱۴۰۴ رقم ۴۷.۵ درصد را ثبت کرد.
اصلی‌ترین عامل فزاینده پایه پولی، افزایش بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی بوده که در یک‌سال منتهی به مرداد ۱۴۰۴ حدود ۱۰۰ درصد رشد کرده است. بانک مرکزی افزایش رشد نقدینگی را متاثر از شرایط خاص اقتصادی، حمایت از فعالیت‌های اقتصادی و نیازهای تامین مالی دولت عنوان کرده است. بانک مرکزی هدف‌گذاری رشد نقدینگی را ابتدا ۲۵ درصد (با حاشیه خطای دو درصد) تعیین کرد اما بعدا آن را به ۳۰ درصد افزایش داد؛ با این حال آمار خرداد ۱۴۰۴ نشان می‌دهد رشد نقدینگی حتی از ۳۰ درصد نیز فراتر رفته است.

نقش کسری بودجه و استقراض از بانک مرکزی
مهم‌ترین عامل ساختاری رشد نقدینگی در اقتصاد ایران، کسری مزمن بودجه و شیوه تامین آن است. وقتی دولت نتواند کسری بودجه را از طریق مالیات یا انتشار اوراق تامین کند، ساده‌ترین راهکار استقراض از بانک مرکزی (پولی‌سازی کسری بودجه) است. این استقراض پایه پولی را افزایش می‌دهد و با ورود به سیستم بانکی و از طریق ضریب فزاینده، نقدینگی را به‌صورت نمایی بالا می‌برد. استقراض از بانک مرکزی از دو مسیر صورت می‌گیرد: مسیر مستقیم یعنی برداشت دولت از منابع بانک مرکزی و مسیر غیرمستقیم یعنی فشار به بانک‌ها برای تامین مالی دولت که خود به اضافه‌برداشت سنگین بانک‌ها از بانک مرکزی می‌انجامد. این واقعیت را عبدالناصر همتی، رئیس پیشین بانک مرکزی، تایید کرده و تاکید کرده است که تامین کسری از طریق فشار بر بانک‌ها نیز در نهایت به بسط پایه پولی می‌انجامد.
سهم بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی از پایه پولی در بهمن ۱۴۰۲ به ۳۷.۲ درصد رسید که نشان می‌دهد نزدیک به ۴۰ درصد از خلق پول بی‌پشتوانه مستقیما ناشی از کسری بودجه بوده است. رشد پایه پولی در کمتر از ده سال ۷۶۰ درصد بوده که عمدتا ریشه در چرخه معیوب کسری بودجه و استقراض دارد.

تاثیر تحریم‌ها بر پایه پولی
تحریم‌های بین‌المللی از سه مسیر بر رشد نقدینگی اثرگذار بوده‌اند:
یک) کاهش درآمد نفتی و تشدید کسری بودجه: با افت شدید صادرات نفت، دولت برای تامین هزینه‌های جاری به استقراض از بانک مرکزی، انتشار اوراق بدهی و افزایش پایه پولی متوسل شد.
دو) جهش نرخ ارز و تاثیر بر انتظارات: افزایش نرخ ارز پس از هر دور تحریم، انتظارات تورمی را تشدید کرده و تقاضا برای نقدینگی را بالا برده است. حدود ۲۵ درصد از تورم ایران به ناترازی‌های اقتصادی نسبت داده می‌شود و تورم‌های بالاتر از این سطح عمدتا معلول افزایش نرخ ارز است.
سه) افزایش دارایی‌های خارجی بانک مرکزی: ورود ارز حاصل از فروش نفت (حتی محدود) و تبدیل آن به ریال، دارایی‌های خارجی بانک مرکزی را افزایش داده و بخشی از رشد پایه پولی از این محل تامین شده است. در آبان ۱۴۰۴، دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به ۳,۵۹۱ همت رسیده و بیش از ۵۷ درصد کل دارایی‌ها را تشکیل می‌دهد. مطالعات نشان می‌دهد آستانه رشد تحریم در اثرگذاری بر نقدینگی از مسیر نرخ ارز و تورم، ۵.۱۶۲ درصد و از طریق تغییر کسری بودجه دولت ۳.۰۵۷ درصد بوده است.

رابطه رشد نقدینگی و تورم مزمن
تحلیل بلندمدت متغیرهای پولی ایران نشان می‌دهد ضریب همبستگی بین رشد نقدینگی و تورم در برخی دوره‌ها بسیار بالا و نزدیک به یک بوده است. با این حال، این رابطه خطی و ساده نیست. تورم در دهه ۱۳۹۰ و ۱۴۰۰ سطوح مختلفی داشته که هر کدام از دلایل متفاوتی تغذیه می‌کند. کاهش نقدینگی حقیقی (نقدینگی به قیمت‌های ثابت) از سال ۱۳۹۷ به بعد روند نزولی داشته است. اگر مسیر بلندمدت این متغیر و نقش رانت منابع طبیعی در شکل‌دهی تقاضای واقعی پول در نظر گرفته شود، این کاهش یک تعدیل طبیعی قابل تفسیر است و لزوما به‌معنای سیاست انقباضی شدید نیست. کاهش درآمدهای نفتی و عدم امکان تکیه بیشتر بر مالیات تورمی، دولت را به سمت شیوه‌های دیگر تامین مالی سوق داده که خود چالش‌هایی برای بنگاه‌ها در دسترسی به منابع ایجاد کرده است.

سیاست‌های انقباضی و انبساطی در ادوار مختلف
دولت سازندگی (هاشمی)، اولین دوره انبساطی پس از انقلاب است. در این دوره سیاست‌های مالی انبساطی ناشی از مخارج بازسازی و تعدیل ساختاری اعمال شد. در دولت محمود احمدی‌نژاد نیز عملا سیاست‌های توزیع یارانه نقدی و تامین مالی مسکن مهر از بانک مرکزی، منجر به اعمال سیاست انبساطی در حوزه رشد نقدینگی شد. نیمه دوم دولت روحانی، شاهد تشدید استقراض از بانک مرکزی پس از تشدید تحریم‌های ظالمانه بودیم و در دولت پزشکیان نیز افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی و استفاده از تنخواه‌گردان خزانه عملا باعث افزایش رشد نقدینگی شده است.
در مقابل دوره اول ریاست جمهوری حسن روحانی و همچنین دوره سه‌ساله دولت سیزدهم را باید ادوار انقباض در رشد نقدینگی دانست. از ابتدای دولت روحانی (۱۳۹۲)، به دلیل پذیرش استقلال نسبی بانک مرکزی، توقف تامین مالی مسکن مهر و همچنین کاهش انتظارات تورمی، عملا رشد نقدینگی کاهش یافت. اگر چه پایدار نبود و دور دوم ریاست‌جمهوری روحانی عملا رشد نقدینگی انفجاری شد. برآوردها این بود که در صورت عدم تغییر مسیر، اقتصاد ایران با ابرتورم مواجه می‌شود. پس از آن دولت شهید رئیسی (۱۴۰۲–۱۴۰۱) روی کار آمد و توانست با اجرای سیاست کنترل مقداری ترازنامه، تثبیت نرخ ارز در کریدور مشخص و پرهیز نسبی از پولی‌سازی کسری بودجه وضعیت رشد نقدینگی را از روند خطرناک دولت دوازدهم به وضعیت مناسبی برساند.

پرسش کلیدی: حجم نقدینگی یا کیفیت هدایت آن؟
یکی از مناقشه‌برانگیزترین مسائل اقتصاد ایران این است که آیا مشکل اصلی «حجم نقدینگی» است یا «مسیر و کیفیت هدایت آن»؟ واضعیت این است که نقدینگی بدون کیفیت، حتی با رشد پایین هم تورم‌زاست. سیاست کنترل مقداری ترازنامه از سال ۱۴۰۱ توانست رشد نقدینگی را کاهش دهد، اما کیفیت نقدینگی بهبود محسوسی نیافت. بنگاه‌های تولیدی در شرایط تنگنای شدید مالی قرار گرفتند، در حالی که تورم تولیدکنندگان بسیار بالاتر از تورم عمومی بود. از سوی دیگر، بخشی از نقدینگی به بازارهای سوداگرانه سرازیر شد.  آنچه بیش از حجم نقدینگی اهمیت دارد، این است که نقدینگی به کدام سمت حرکت می‌کند. اعطای تسهیلات بر مبنای دوره گردش کالا به‌جای ۹۰ درصد فروش سال قبل، می‌تواند از انتقال پول به بازارهای دیگر جلوگیری کند. تحلیل‌ها نشان می‌دهد گسترش بنگاه‌هایی که بر سرکوب مالی (نرخ بهره حقیقی منفی) متکی هستند، از یک‌سو تقاضای نامتعارف برای اعتبار ایجاد کرده و از سوی دیگر، پس‌انداز واقعی جامعه را کاهش داده و مشکلات تامین مالی را تشدید کرده‌اند.

سیاست‌های اصلاحی و چشم‌انداز
بانک مرکزی باید کنترل ترازنامه را ادامه دهد، سیاست ثبات نرخ ارز و جلوگیری از نوسانات شدید را دنبال کند و همچنین مقررات بانکی ناسالم را اصلاح کند. محدودسازی مستقیم رشد مصارف بانک‌ها که در کوتاه‌مدت موثر بود اما در میان‌مدت نمی‌توان به آن تکیه کرد. بنابراین همان‌طور که گفته شد، استمرار کنترل ترازنامه ضروری است. تلاش برای پیش‌بینی‌پذیر کردن بازار ارز و کاهش انتظارات تورمی (یعنی سیاست ثبات بخشی به نرخ ارز) نیز ضروری است. همچنین لازم است استانداردهای نظارتی و مدیریت ناترازی‌های بانکی اعمال شود. بانک آینده اولا باید فرآیند گزیر (انحلال) را کامل و صحیح طی کند. در ثانی نباید آخرین بانک ناترازی باشد که اصلاح می‌شود. هیچ بانک و موسسه مالی‌ای نباید از سوی دولت مصونیت در برابر انحلال دریافت کنند. تداوم سیاست‌های مالی انبساطی دولت و استقراض سنگین از بانک مرکزی، عملا دست بانک مرکزی را برای اجرای سیاست‌های انقباضی پولی می‌بندد. رشد ۴۰.۴ درصدی نقدینگی در آبان ۱۴۰۴ نشان‌دهنده آن است که بدون مهار کسری بودجه و ریسک‌های سیاسی، کنترل نقدینگی دشوار خواهد بود. همان‌طور که تحلیل‌های پژوهشکده پولی و بانکی نشان می‌دهد، سیاست پولی به‌تنهایی قدرت کافی برای کاهش پایدار نرخ بهره و مهار نقدینگی ندارد و اصلاح ساختاری بودجه و مالیه عمومی ضرورتی اجتناب‌ناپذیر است.

معضل همیشگی تمام دولت‌ها
روند ۴۵ ساله رشد نقدینگی در ایران نشان می‌دهد که هیچ دولتی نتوانسته به‌طور پایدار این معضل ساختاری را حل کند. ریشه اصلی مشکل، وابستگی بودجه به درآمد نفتی و پولی‌سازی کسری بودجه از طریق بانک مرکزی است. تحریم‌ها با کاهش درآمد نفتی، این چرخه معیوب را تشدید کرده‌اند. هرچند سیاست کنترل ترازنامه‌ای در دولت سیزدهم دستاوردهای کوتاه‌مدتی داشت، بدون اصلاح بنیادین ساختار بودجه و نظام بانکی، بازگشت رشد نقدینگی به سطوح بالا محتمل بود – چنانکه در دولت چهاردهم شاهد آن هستیم. پاسخ نهایی نه تنها در «کاهش حجم نقدینگی» بلکه در «اصلاح مسیر هدایت آن» به بخش‌های مولد اقتصاد نهفته است.